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作者：神威Fast工作室 TOM AND JERRY
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（神威量化基本面为工作室对重点关注个股做出的基本面分析，通过对其空间、成长、估值全方位立体化的建模分析，对该股在当下做出量化打分，选取具有中期潜力、短期爆发力的个股）
喜临门（603008）
国家品牌计划——一个相当高端的名称。所谓的国家品牌计划，即是央视对过去的广告招标模式实现的一次创新。除了配置《新闻联播》《焦点访谈》等王牌新闻节目广告资源外，为入选企业定制“中央电视台国家品牌计划TOP合作伙伴或行业领跑者宣传片。谁用巨款“砸”下了国家品牌计划，谁就在品牌宣传这块更胜一筹。
而今天的这家企业，在去年宣布将通过“国家品牌计划”提高其影响力。
下面我们来简单介绍下这家企业——喜临门——“国家品牌计划”的入选者。
一. 行业和公司质地
1. 行业空间和成长前景
喜临门主营业务包括两部分：电视剧制作和家居。其中家居包括酒店家具、沙发和床垫。家居业务包括代工业务和自主品牌业务。在行业介绍部分，我们重点说明家居行业的前景，影视剧制作部分简要介绍一下。
目前，我国家具制造行业已进入新的稳定增长阶段，根据国家统计局数据，2017年我国家具制造业主营业务收入为9056亿元，同比增长5.6%。我国床垫市场规模从2011年的47亿美元增长至2016年的81.8亿美元，复合增速达11.7%，中国已超越美国成为全球第一大床垫消费市场。国内的床垫消费市场及其增速如下图所示：
未来行业的主逻辑是行业集中度的提升，行业龙头企业的快速扩张。
再来看下影视剧行业：根据智研咨询数据，2017年影视剧市场规模（包括付费收入与广告收入）约为460亿元，其中电视台端市场规模为198.6亿元，同比增长4.7%；而互联网端市场规模为258亿元，同比增长38.7%，电视台端市场规模增速大幅低于互联网端市场规模增速，而精品剧越来越成为电视台和视频网站的抢购对象。未来行业进入稳定发展时期。
2. 进入壁垒、竞争状况等
喜临门主要面对中高端床垫和沙发市场，而低端市场实际上进入壁垒很低，主要以价格战为主。而高端产品由于具有一定的产品壁垒和规模壁垒，实际上竞争相对柔和一些。公司现有床垫系列“净眠”、“云眠”、“爱倍”，软床系列“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”、“奢里”，沙发系列“可尚”、“嗦咪”等。多样的风格和差异化的定位可以满足不同消费者的需求。
而从行业集中度来看，2014年美国床垫行业的CR4已经达到了87%，而中国2014年的CR8仅达14%左右，2016年约为17%。具体的行业品牌及行业市场占有率如下图所示：
就影视剧制作来看，进入壁垒较低。公司在行业排名第五，在2017年制作了《凡人的品格》和《觉醒者》进入十九大献礼剧片单。
3. 技术水平、产能扩张
公司目前的OEM产品主要供应宜家等大型供应商。而自主产品中，公司与欧洲著名海绵研发公司开展战略合作，并在业内率先提出防螨海绵技术，做到全方位植物防螨。，床垫甲醛含量大幅度低于国家标准。公司专门成立舒眠科技专注于智能睡眠研究，搭建睡眠监测、数据分析、智能物联、医疗应用的生态闭环，以软硬件结合的思路实现科学睡眠。
截止2017年末，公司共拥有有效专利434项。国内发明专利15项，实用新型专利95项，外观专利316项，国际发明专利7项，国际实用新型专利1项。但是从研发费用占比来看，公司的研发费用占营业收入比例不足1%，在净利率相同的企业来看也是一个不高的比例。
就公司的产能状况而言，公司在绍兴总部、绍兴袍江、河北香河、四川成都、广东佛山、河南兰考等地布局六大生产基地，目前绍兴袍江进出口基地二期工程和河南兰考生产基地正在建设中。2017年11月发行可转债拟投入以下两个项目：喜临门产线智能化升级项目和成都喜临门家具有限公司新建软体家具项目，预计两个项目分别带来4.5亿收入和12.72亿收入。
二. 财务状况简析
1. 毛利率、净利率
年份 | 综合毛利率 | 综合净利率 |
2015 | 39.61% | 11.26% |
2016 | 36.98% | 9.15% |
2017 | 34.70% | 8.84% |
具体到各个产品的毛利率见下表。
年份 | 床垫 | 酒店家具 | 软床 | 影视 |
2015 | 42.80% | 13.82% | 23.90% | 51.55% |
2016 | 40.18% | 14.77% | 19.37% | 53.36% |
2017 | 37.99% | 20.56% | 20.13% | 54.22% |
收入见下表。
2015 | 11.26 | 0.77 | 2.65 | 2.09 |
2016 | 14.30 | 1.17 | 3.81 | 2.83 |
2017 | 19.09 | 1.47 | 7.37 | 3.65 |
各个产品中，我们可以看到床垫和软床业务对公司收入的贡献最大，增长也最为迅速，而毛利率则呈现出缓慢下降的态势，主要是原材料价格上涨以及收入规模急剧增大导致毛利率缓慢下降。影视业务的毛利率则略有提升。
从净利率指标来看，则延续了下降的态势，主要原因除了有影响毛利率下降的原因之外，还有公司加大了销售力度，广告投放急剧增加，导致了销售费用的快速上升；财务费用大幅增加所致。影视业务的净利润完成情况较好，晟喜华视2015-2017年分别实现净利润7007W，8432W和12285W，除了2016年小幅低于承诺业绩之外，2015-2017年均超额完成了业绩承诺。
2. 现金流、应收账款
年份 | 净利润 | 经营现金流 | 应收账款 |
2015 | 1.90亿 | 2.87亿 | 5.29亿 |
2016 | 2.03亿 | 2.79亿 | 6.83亿 |
2017 | 2.82亿 | 2.22亿 | 10.32亿 |
2015年和2016年公司的经营性现金流均高于净利润而2017年经营性现金流低于净利润，可以从表中看到2017年应收账款的大幅提升是影响经营性现金流的一个重要原因。从应收账款的年数分布来看，90%以上的应收账款均集中于0-2年之内，应收账款的质量较高，其中多数为规模较大的下游企业如IKEA等，有一定的收款保障。
3. 负债率、费用
年份 | 现金余额 | 资产负债率 | 管理费用率 | 销售费用率 | 财务费用率 |
2015 | 2.36亿 | 58.45% | 7.94% | 14.52% | 1.57% |
2016 | 8.40亿 | 44.76% | 7.21% | 14.34% | 2.30% |
2017 | 10.48亿 | 52.57% | 7.09% | 14.52% | 1.16% |
虽然公司的现金余额大幅上升，但是实际上我们看到公司的资产负债率基本维持在50%的水平，从2015-2017年资产负债表上的短期借款项目来看，这三年的余额分别为4.80亿，4.83亿和9.32亿，因此每年的财务费用支出规模也较大。由于2017年的债务余额大幅上升，估计2018年的财务费用压力较大。2017年11月公司披露了可转债融资计划，用于改扩建项目和成都软体项目，以及补充流动资金，能对资金压力有一定缓解。2017年的ROE为11.09%，相比2016年的12.39%小幅下降。公司接下来维持20-30%增速的可行性，可以观察以下几个方面：是否有定向增发，否则很难维持此增速；ROE（以及相关影响因素）是否提高；募投项目进度。
三. 估值分析
1. 合理空间
若欲估计公司的合理空间，则首先需要对2018-2020年的业绩进行一番预计。采用三种方法估计2018年的净利润：
①我们将把公司业务分成三部分：酒店家具+自有品牌；代工；影视业务这三部分分别讨论。首先考虑影视业务部分：在2017年1月公司披露了限制性股权激励方案，其中单独含有对晟喜华视的或有股份支付的解锁条件：2017-2019年晟喜华视需分别实现1.2亿，1.32亿及1.45亿才能实现解锁条件，因此我们把上述股权激励方案作为影视业务的业绩预测。就代工业务来看，2017年实现营业收入12.43亿，同比增长29.25%，预计2018年代工实现收入增长20%；酒店家具+自有品牌部分，我们可以参照公司的开店规模来进行测算：2017年喜临门专卖店开店数约为1450家，且单店提货额增加约20%左右。2018年公司计划开店数增加400-500家，即实现总开店数1900家左右，开店数同比增长30%左右，估计2018年单店提货额预计能够增加10%左右，则自主品牌营业收入预计增加45%。
由上面计算可知，除去影视业务的预计2018年营业收入为43.65亿，按照2017年扣除影视业务的其他业务净利率6.04%计算，2018年的净利润预计实现43.65*6.04%+1.32=3.95亿，同比增长40.30%。
②按照2018年一季报的增速进行预测。2018年的一季度业绩预告显示：营业收入同比增长83.57%达到8.88亿，净利润同比增长23.63%达到0.53亿。考虑到原材料价格和汇率处于高位预计下半年会有所下降，估计全年实现业绩增长40%，实现净利润3.94亿。
③股权激励方案的解锁条件是2018年实现净利润3.34亿，这是一个保底净利润。
综合以上讨论，我们认为今年约实现3.95亿左右的净利润，同比增长40%。（由于米兰映象对净利润影响不大，不单独计入）。
预计2019年-2020年同比增长20%，20%，实现净利润4.74亿，5.68亿。如果按照2018年3.95亿的净利润估计，给予30倍的合理估值，则对应118亿的市值。
2. P/E和市值估值
截止2018年5月23日收盘，公司市值84.54亿，相比合理市值有约40%的上涨幅度。而收盘市值对应的市盈率为21X，虽然最近涨幅不错，但是这个价格并不高估，随着自主品牌进入收获期，未来仍有不错的潜力。
四. 业绩变动趋势分析
2016Q1 | 2016Q2 | 2016Q3 | 2016Q4 | |
收入 | 3.48 | 4.38 | 6.31 | 7.99 |
净利润 | 0.28 | 0.33 | 0.83 | 0.58 |
2017Q1 | 2017Q2 | 2017Q3 | 2017Q4 | |
收入 | 4.83 | 7.00 | 8.62 | 11.39 |
净利润 | 0.43 | 0.51 | 1.09 | 0.79 |
从各个季度的收入和净利润变动趋势来看，公司已经呈现出明显的加速态势，2017年相比2018年有较大幅度的业绩提升。2018年公司披露了一季报更是加速了这种态势：2018年的一季度业绩预告显示：营业收入同比增长83.57%达到8.88亿，净利润同比增长23.63%达到0.53亿。由于汇率和原材料价格对业绩的不利影响预计会在下半年消失，同时自营品牌的利润率会走高，估计下半年的毛利率和净利率将会有所回升，预计全年的净利润增速将会达到40%左右。
五. 管理层行为分析
1. 异常关联交易
无
2. 管理层总体水平
管理层均已在喜临门工作多年。2015年开始董事长陈阿欲亲自主抓自主品牌，于是喜临门在全国范围内开启了一轮高速扩张，门店数快速增加，从经营业绩来看管理层的能力是无需置疑的。但是需要注意的是，公司的财务管理有一定问题：存在与关联方的资金拆解事宜以及关联应收款尚未结清的问题。
投资逻辑总结：
从历史业绩来看，喜临门在红海行业实现了一轮快速扩张，并且在可预见的未来成长潜力依然十分巨大。主要成长逻辑可以概括如下：行业集中度尚低，自主品牌有很大的成长空间和集中度提升空间，公司未来几年线下门店的扩张非常迅速，线上也取得了很好的营销成果；产能扩张给公司成长提供了后备保障。
主要风险点：
1. 原材料TDI的价格波动会对公司的盈利水平产生影响。但是从实际来看，即使是2016-2017年TDI价格处于高位也没有过度影响公司的利润水平，这体现在自主品牌的快速扩张上。
2. 商誉减值的风险。影视剧业务可能会存在可收回金额小于账面价值从而计提商誉减值准备的风险。从公司披露的财务报表附注来看，2017年资产组的可收回金额为10.36亿，高于账面价值10.05亿，暂不存在此风险。
3. 汇率风险。
4. 自主品牌盈利速度小于预期的风险。
评分表：
项目 | 分数 |
一.行业和公司质地（35分） | 26 |
1 行业空间和成长前景（满分15分） | 12 |
2 进入壁垒和竞争状况（满分10分） | 7 |
3 技术水平和产能扩张（满分10分） | 7 |
二.财务状况简析（15分） | 12 |
1 毛利率、净利率（满分6分） | 5 |
2 现金流、应收账款（满分5分） | 4 |
3 负债率、费用（满分4分） | 3 |
三.估值分析（20分） | 16 |
1 合理空间（满分10分） | 8 |
2 P/E和市值估值（满分10分） | 8 |
四.业绩变动趋势分析（20分） | 16 |
五.管理层行为分析（10分） | 8 |
1 异常关联交易（满分3分） | 3 |
2 管理层总体水平（满分7分） | 5 |
总分 | 78 |
注：我们的评分综合考虑了行业成长性，财务状况，估值，业绩变动趋势和管理层五大部分，赋予了行业、业绩变动和估值较大权重。前两者代表潜在成长空间以及短期业绩催化，后一者估值可以判断当前价格是否合理。下表显示了分数对应的个股操作。
评分区间 | 说明 |
85+ | 优秀，可以重仓买入 |
72-85 | 良好，可以适当买入 |
60-72 | 一般，需要等待时机 |
60- | 差评，现价不宜买入 |
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【完】
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