【海通轻工衣桢永团队】一周观点:软体家具外延提速,并购拓展品类渠道

1. 上周重要事件及观点

上周重要事件

造纸：（1）龙头纸企自6月1日起大幅下调纸价，玖龙三大基地下调箱板纸价100-300元/吨，理文三大基地下调纸价200-300元/吨；（2）6月起，多家造纸厂由于废纸原料短缺将停机检修，东莞玖龙PM1/PM11/PM19停机检修6天，广东理文四台纸机从6月5日起停机7-15天。（资料来源：99废纸之家、纸点）

2.  本周观点

 软体家具是以海绵、织物为主体的家具，主要包括沙发、软床、床垫以及床头柜、茶几等与床、沙发相配套的家具产品。

2.1 软体家居市场广阔，集中度提升趋势明显

软体家具行业市场空间广阔：我国是全球最大的软体家具生产国与出口国，伴随近年经济发展以及居民生活水平提高，国内软体家居行业保持平稳增长态势。

我国软体家具行业产值超300亿美元：根据CSIL的统计数据，我国软体家具产值约占全球的47%，国内软体家具年产值2016年达到337亿美元，五年复合增速10.9%。

国内软体消费量稳步提升：我国软体家具产值的增加主要来自于国内消费量的提升，近来年国内软体家具消费量一直呈稳固提升势态，软体家具出口量保持相对较为平稳的增长。

市场容量保持稳定增长：软体家具市场需求与房地产市场密切相关，新房的首次装修及旧房的二次装修都需购买软体家具，此外随着消费升级，软体家具的更换频次与渗透率都逐步提升，这些因素共同支撑家居的稳定增长。

存量住宅的更新需求：旧房的二次装修往往需要更换沙发、软床、餐椅、床垫等软体家具，更新周期大约为8至10年，老旧房屋普遍进入更换家具周期，此外二手住宅的交易也提振了家具的市场需求。

消费升级带来更换频次与渗透率的提升：以软床与床垫为例，美国消费者平均 3-5年更换床垫，而国内消费者更换床垫的平均频率约在8-10年左右，此外据中国家具协会数据美国软床普及率已经达到80%左右，国内普及率仅为35%左右，我们预计随着人们生活习惯的改变床垫的更换频次、以及软床的渗透率都逐步提高。

我们测算2016年软体市场规模在1600亿元：未来在消费升级及消费主体年轻化的趋势下，软体家具渗透率以及价格有望持续提升，2020年有望达到2200亿元市场规模。

软体行业集中度比较分散：目前行业集中度比较分散，小企业大多定位于国内低端市场，且产品同质化较为严重；另一方面，具有品牌、渠道优势的规模企业主要定位于中高端市场。

从行业趋势来看，软体家居行业未来将呈现单品类集中度提升以及跨品类发展的趋势：

软体单品类集中度的提升：一方面消费者对于品牌的意识在增强，另一方面伴随家居行业增速放缓之后，经销商也从之前的坐商向行商转变，由于企业在产品和渠道的差异以及各个经销商能力的不同，龙头企业往往会享受高于行业的增速，此外龙头企业往往在采购、渠道以及营销方面具有规模优势，进一步提升自身的竞争力。

 以沙发行业为例，随着美国沙发行业增速放缓，行业集中度提升趋势显著，目前CR4达到50%，，目前我国沙发CR4仅在12%，集中度提升空间仍然较大。

软体跨品类的一体化采购趋势更加显著：对于消费者，一体化可以提升采购效率并且在产品外观更容易形成统一风格，对于企业来看，跨品类延伸将极大提升客单价，另一方面也助于形成渠道和品牌的协同优势。

微观来看，企业之间品类渗透非常明显，例如顾家从沙发向床垫进行延伸，而喜临门从床垫向沙发进行拓展。

2.2 去年软体家居上市公司开店同比处于高位

2017年底顾家家居拥有品牌店3500+家，其中超过90%为经销店（3150+家），门店增速恢复到16.7%，主要动力是经销店开店加速。

顾家家居经销店主要布局于二三线城市，基本覆盖全国，门店在城市覆盖率已达到90%，公司全面把控核心商圈的优质店面资源，不断延伸销售网络覆盖纵深，形成了明显的营销网络优势。公司大力推行渠道下沉战略，渠道网络迅速向三四线城市及乡镇区域扩张，我们预计未来三四线城市区域份额有望快速提升。

除了经销渠道以外，顾家直营店目前约200家，覆盖北京、上海、南京、杭州等国内主要一、二线城市，由于大型直营店更利于对外展示品牌形象和贯彻经营理念，公司推行“大店策略”，注重开面积较大、品类齐全的旗舰店，并增加大客户的销售比例，公司坪效近年维持7000元/平方米以上。

敏华控股的开店速度自2016财年逐步提升至2018财年21.5%，门店数达到2399家。敏华计划2019财年新开门店不少于300家（与2018财年目标相同），对应门店增速12.5%。

2018财年，敏华在经销店开店加速的情况下实现了芝华仕头等舱品牌分销商专卖店（沙发经销店）平均单店销售额同比增长13.4%（按2018财年平均门店数计算）。

2.3  积极寻求并购合作，扩充产品把握上下游

顾家和敏华在近年都积极寻求并购与合作，以此来引入更多产品扩充产品矩阵，同时打通上下游降低采购成本和海外市场的销售。

敏华于2016年12月收购了Home Group。Home Group 主要在波兰、波罗的海诸国和乌克兰拥有5间沙发制造厂，主要设计并生产固定沙发和沙发床，产品销往欧洲各家具零售商。2018财年，Home Group业务实现收入8.7亿港元，同比增长330%，占总收入的8.7%。

2018年1月敏华收购江苏钰龙以降低公司的采购成本。敏华以240万元（CNY）收购江苏钰龙80%的股权。江苏钰龙主要业务为家具金属配件的生产及销售，2018财年对外销售实现1.54亿港元的收入。

2012年，顾家成为La-Z-boy中国独家经销商。La-Z-boy是美国著名功能沙发品牌，创立于1927年。顾家销售的La-Z-boy沙发主要为贴牌生产，2013-2015年分别实现收入0.19/0.475/0.485亿元，2017年实现39%的同比增长。

2018年，顾家与意大利Natuzzi合资成立纳图兹贸易（上海）有限公司（顾家拥有51%股权），引入用于发展并经营Natuzzi Italia和Natuzzi Editions。Natuzzi于1959年创立，主要是从事设计、生产和销售沙发、皮沙发、扶手椅、组合式家具、运动家具和沙发床、客厅家具和配件。其销售网络覆盖了大约100个国家。Natuzzi于1993年5月13日在美国纽约证券交易所上市，目前是意大利规模最大的家具上市公司。2016年Natuzzi实现收入4.57亿欧元。

2018年3月，顾家投资澳洲Nick Scali获得13.63%的股权，以期扩大公司在澳洲的销售渠道，与Nick Scali共同进行澳新市场业务扩张，同时，学习其领先的零售经验。Nick Scali 1962年在澳大利亚成立，2004年在澳大利亚证券交易所(ASX)上市，是澳大利亚进口和零售家具领先品牌，产品包括沙发、餐桌、餐椅、茶几、电视柜、地毯等，定位中高端，是澳洲当地客餐厅家具购买的首选品牌。

2018年2月，顾家购买Rolf Benz AG & Co.KG 99.92%的股权（有限合伙份额）以及RB Management AG 100%的股权。Rolf Benz成立于1964年，主营软体家具的研发、设计、生产和销售，是德国知名度最高的软体家具品牌（GFK Brand Awareness Study 2016）。公司旗下有三大品牌分别是“Rolf Benz” “hülsta sofa”和“freistil” 覆盖不同消费能力和风格的消费者，销售额80%以上为欧洲市场。RB Management AG无实际业务。

3. 推荐组合

中顺洁柔：生活用纸行业未来新增产能有望降低，行业需求年均增长6%，供需结构有所好转，公司层面，在引入新管理层渠道改善显著并且近期筹划经销商持股计划有望增强渠道竞争力，此外公司近期提价有望覆盖前期木浆价格上涨，毛利率有望维持平稳态势，重点推荐。风险提示：行业竞争超预期，浆价上涨超预期。

索菲亚：被验证的定制白马标的，受益于定制家居行业渗透率和集中度提升实现快速增长，竞争力体现在规模化和柔性化生产下的成本优势、品牌力以及经销商资源，预计18年衣柜通过客单价以及订单量提升仍能保持30%以上收入增长，而橱柜在套餐推出后有望持续发力。风险提示：司米橱柜拓展不及预期，行业竞争风险。

大亚圣象：国内地板龙头，品牌“圣象”知名度高，但对比同行，盈利性偏低，随着未来大亚管理层对于圣象加强管理和控制，未来有望实现盈利性的进一步提升，此外公司也在积极推进大家居战略，依托品牌影响力及渠道优势扩展品类，打开长期成长空间。风险提示：房地产调控影响。

顾家家居：国内沙发行业龙头，依托优秀的品牌和：渠道能力，成功向布艺沙发、功能沙发、床垫业务拓展；公司核心竞争力在于团队以及良好治理结构，通过内部股权有效绑定中层管理人员积极性，未来通过提坪效、扩品类以及行业整合有望享受行业集中度提升带来的成长性。风险提示：原材料价格波动风险。

欧派家居：国内最大定制家居企业，公司多品类联动，提供一站式“大家居”服务卓有成效；公司下沉中端细分市场，形成“欧派+欧铂丽”的双品牌布局，从而提升市占率；公司长期与地产商建立的良好合作关系，顺应时势发力大宗，业务迅速发展。风险提示：行业竞争风险；原材料价格波动风险。

太阳纸业：文化纸行业供需良好以及环保对于有效产能的降低，我们判断造纸木浆系下游行业18年仍将维持高景气度；公司作为国内溶解浆最大的生产企业，生产成本具有优势；此外公司18年新项目将陆续投产，为未来业绩的快速增长提供有利保障。风险提示：原材料价格波动风险。

4. 市场表现情况

市场回顾：上周（20180603-0609）SW造纸轻工板块下跌1.01%，上证综指下跌0.26%，行业涨幅居前的是冠豪高新、海顺新材等个股，跌幅居前的是陕西金叶、金洲慈航等个股。

5. 重点行业数据跟踪

5.1造纸数据跟踪

具体纸价方面，截至6月6日，瓦楞纸平均出厂价5102.5元/吨，较前一周下跌4.03%；铜版纸平均出厂价6891.9元/吨，较前一周下跌2.34%；双胶纸平均出厂价7474.02元/吨，较前一周下跌2.24%；白板纸平均出厂价5271元/吨，较前一周下跌1.86%；白卡纸出厂价5960.42元/吨，较前一周下跌6.41%。

原材料木浆方面，截至6月6日数据，针叶浆平均现货价格为6636元/吨，较前一周下跌0.21%；阔叶浆平均现货价格为5769元/吨，较前一周上涨0.24%。国际木浆截至6月9日数据，针叶浆6月期货报价均价达到907.5美元/吨，比5月期货报价上涨0.34%，阔叶浆平均均价达到815美元/吨，相较5月期货报价上涨2.39%。

废纸方面，截至6月6日数据，美废8#的价格为220美元/吨，美废11#价格为230美元/吨，均与上一周持平。截至6月6日数据，国废价格出现波动，黄纸板到厂均价价格达到2694.6元/吨，较前一周上涨0.16%。

5.2包装原材料数据跟踪

截至6月8日，聚乙烯期货结算价9290元/吨，较前一周价格上涨0.38%，聚丙烯期货结算价9302元/吨，较前一周上涨0.63%。截至6月8日，WTI原油期货结算价65.7美元/桶，与上周基本持平，Brent原油期货结算价76.5美元/桶，较前一周下跌0.4%。

金属包装原材料方面，截至6月8日数据，LME铝现货结算价2287.5美元/吨，较前一周上涨0.7%；截至6月7日数据，镀锡薄板（马口铁）含税价6880元/吨，与前一周持平。

5.3地产数据跟踪

2018年1-4月份，商品房销售面积42192万平方米，同比增长1.3%，增速比1-3月份回落2.3个百分点；单4月份商品房销售面积12104万平方米，同比下降4.1%，地产销售增速逐步下降。

2018年第22周（5.27-6.02）三十大中城市销售面积为350.9万平方米，同比上涨17.4%，环比上涨25.2%。这一周中一线城市成交量占23.5%，二线城市占比为50.0%，三线城市占比为26.4%。近年来30大中城市的成交量呈现波动态势，一线城市占比小幅下滑，二、三线城市波动微升。

6. 重点公告信息梳理

一周重点公司公告：

【金牌橱柜】自2018年1月1日至本公告日，公司累计收到与收益相关的政府补助共计14,494,526.73元（未经审计）。

【广博股份】公司中标如下项目：、中国联通电子商城电子超市义乌商店公开招募项目标包18和标包26、哈尔滨市南岗区财政局网上商城电商入围资格项目、华中科技大学通用货物网上商城入驻供应商。

【合兴包装】公司及其全资子公司拟以自有资金收购合众创亚东南亚四家公司100%的股份，四家目标公司主要的经营范围包括瓦楞纸箱及纸箱的制造与销售，塑料包装的生产、销售及出口等，转让价格最终确定为560万元。

【中顺洁柔】2018年5月29日、6月4日，公司董事刘金锋先生分别进行了股份减持，共计减持218,733 股，减持后持股比例0.1795%，其股份减持计划已实施完毕。

【鸿博股份】公司控股股东、 实际控制人之一尤玉仙女士近日三次减持股份合计9,500,000股，占公司总股本的比例为1.8896%。本次减持完成后，尤玉仙女士持有公司股份 41,590,750股，占公司总股本的 8.2726%。

【齐心集团】（1）公司中标以下项目：、中国工商银行江苏省分行2018年全辖综合宣传品定点采购项目/B项综合日用类项目/C项电子数码类项目、 国税系统政府采购信息系统网上超市项目和2018年度军队采购网上商城沈阳区域供货资格项目；（2）公司股票于2018年6月1日开市起继续停牌，继续停牌时间不超过2个月。

【齐峰新材】公司控股股东一致行动人、公司董事、总经理李安东先生6月4日合计增持300,000股公司股份，增持后持股比例1.5915%。

【紫江企业】截至本公告披露日，公司控股紫江集团减持计划实施完毕，累计减持本公司股份共计15,167,300股，占本公司总股本1,516,736,158股的1.00%。

行业新闻：

造纸：（1）龙头纸企自6月1日起大幅下调纸价，玖龙三大基地下调箱板纸价100-300元/吨，理文三大基地下调纸价200-300元/吨；（2）6月起，多家造纸厂由于废纸原料短缺将停机检修，东莞玖龙PM1/PM11/PM19停机检修6天，广东理文四台纸机从6月5日起停机7-15天。（资料来源：99废纸之家、纸点）

7. 股价倒挂及未来解禁情况梳理

8. 风险提示

并购效果不及预期，行业竞争加剧。